吴晓波：当瑞幸被浑水做空之后-吴晓波的财新博客-财新网

今天中国的财经媒体都垮没了，很可惜，因种种的原因无法诞生像浑水这样的公司。否则，以中国财经记者们的专业能力和扒粪精神，真没布洛克什么事儿。

——吴晓波

文 / 吴晓波（微信公众号：吴晓波频道）

在八天时间里，瑞幸咖啡被浑水做空两次。

第一次是1月31日，浑水发布匿名报告，认定瑞幸是一家“基本盘破产的公司”。报告人声称，它们雇佣了92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，总共录制了11260小时视频，包括“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”，并且收集了大量内部微信聊天记录。

得出的结论是：在2019年第三季度和第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%。

然后，瑞幸股价应声大跌逾20%。

再然后，瑞幸严正辟谣，股价出现反弹。

再再然后，2月7日，浑水在推特上发布尘光研究的报告，二度质疑瑞幸财务数据和业务数据造假。

再再再然后呢？

就看你的了，是买入瑞幸，还是抛出瑞幸。

瑞幸当然不是第一家遭浑水做空的中国公司。

浑水的创办人是卡森·布洛克，一个43岁的美国人。在今天的中国财经界，他与英国人胡润并称“双煞”。

布洛克到中国比胡润晚了十年。2005年，他在上海做了一年律师，还与人合伙开办了一家自助储存库公司，其间也帮一些对冲基金和他的父亲做调研，他甚至还写过一本《傻瓜也能在中国赚钱》的书。可是，在五年时间里，他并没有如愿以偿地成为那个“傻瓜”，相反，他几乎赔光了所有的钱。

2010年，布洛克成立浑水公司（Muddy Waters），它的主页上没有披露任何注册和联系信息，却曾有一段颇有禅意的简介：

中国成语有云，浑水摸鱼，它也可以解读为——不透明亦可产生赚钱的机会。

浑水是一家专门针对在海外上市的中国企业的做空机构，前些年主攻美国股市，近几年重点染指在香港联交所上市的内地公司。

做空当然不是做雷锋。在确定一个攻击猎物之后，浑水会以融券的方式，向券商借来这家公司的股票卖出，然后宣布利空消息，等股价大跌之后买回股票还给券商，从中冒险套利。

做空机构是资本市场最凶猛的“秃鹰”，也是生态链中必要的一环。

过去十年里，被浑水攻击过的中国公司约17家，有一击而中的，也有碰了一鼻子灰的。

浑水的第一个狙击对象是东方纸业。布洛克通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了数据，把收入至少夸大了100倍。然后，调查员根据多元环球水务公布的经销商名单，一一打电话，结果发现所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。浑水的狙击，最终导致这家公司黯然退市。

近五年，浑水最成功的一役是做空辉山乳业。

这家在香港上市的乳业公司，市值一度高达436亿港元，实控人杨凯曾是辽宁首富，在胡润的百富榜上排名第66位。2016年，浑水派员暗访辉山的35个牧场和5个生产设施基地，连续发布两份报告做空辉山。报告称，辉山乳业最早从2014年就开始财务造假，包括盈利造假、夸大资本开支以及存在大量欺诈性收入等，并且杨凯有可能将公司超过1.5亿元人民币资产挪作他用。

报告发表后，貌似白马的辉山居然不堪一击，股价一路狂泻，一度创下联交所当日下跌幅度最大的可耻纪录。到2019年12月，这家公司被强制退市。

在被浑水猎杀的名单中，也有击而不倒的。比如新东方和安踏。

2012年7月，布洛克做空新东方。当时，新东方宣布简化北京新东方的股权结构，清理了其他10位股东的股份，通过无对价协议将北京新东方100%的股权转移到俞敏洪控制的实体下。美国证券交易委员会对新东方发出调查函，调查事项为其可变利益实体（VIE）的股权变更，当日新东方股价暴跌34.3%。

又过了一天，浑水发布一份近百页的报告，强烈建议投资者卖出新东方股票。它所质疑的内容包括：

新东方将特许加盟学校算作自办的学校，报告了不实的学校数目和总收入；指控新东方不适当地将不同利益实体及其子公司的财务数据并入公司的报表等。

在浑水报告的刺激下，新东方股价当日再跌35%，连续两日跌幅累计57.3%。

新东方当然严正辟谣。俞敏洪宣布将在公开市场购买新东方总计5000万美元的美国存托股票，并保证6个月内不会卖出。

与此同时，新东方接受了美国证交会长达两个半月的“彻底体检”。调查员近十次飞到北京，将新东方历年来涉及股权的几千份合同全部翻译成英文；拆走了高管的电脑硬盘，将其中文件全部拷出来；邮箱里的电子邮件也全部打印出来，哪怕是已删除的邮件，也要用特殊的手段恢复。调查人员还细读了俞敏洪个人邮箱里的三万多封邮件。为洗白自己，新东方投入的资金高达数百万美元。

后来的事实证明，新东方是一块“真金”。如果你在浑水发动攻击的2012年7月，选择信任俞敏洪，然后用钱投票购入新东方，当时的市值是14亿美元，到本周五（2月7日），新东方的市值是212.9亿美元。7年半，15.2倍，你赚翻了。

最近一次是做空安踏。

安踏是过去十年增长最快的体育服饰公司，2019年2月，它宣布以46亿欧元的价格收购亚玛芬体育（Amer Sports）。从7月8日到7月21日，浑水连续发布五份报告，沽空安踏，其指责内容包括：

秘密操纵分销商和第三方供应商、贱卖分公司和存在欺诈性财务报告等等。

在浑水发布报告的当日，安踏股价下挫8%。在激烈的舆论攻防之后，市场在浑水和安踏之间徘徊，最终选择相信了后者。如果你在2019年的1月购入安踏股票，在7月份没有被布洛克说服，那么到今天，你的股票升值了122%。

此次瑞幸被浑水攻击，当然让陆正耀和钱治亚很不爽，不过，是福是祸，还是要看瑞幸的“体质”。它是东方纸业、辉山乳业还是新东方、安踏，时间将在未来证明。

这几天，你可以在评论圈里可着劲地嘲讽瑞幸，也可以悄悄去开户购入它的股票。

在写这篇专栏的时候，我回头细研了浑水的业务操作手法。

布洛克的调查术并没有出奇之处。当年调研东方纸业时，浑水只有他一个全职员工，其余都是临时聘用的合约调查员。即便此次狙击瑞幸，也是一次劳动密集型操作。

浑水所依据的资料全数来自对公开资料的分析以及实地调研。令人叹息的是，很多被调查的中概股公司的遮羞布都是用纸糊的，稍稍一扯，立刻脱落。布洛克式的狙击再次证明，中国的商业世界是一个多么不认真的世界——哪怕作假也缺少技术含量。

与此同时，浑水在新东方和安踏两役的落空，也显示出另外一个事实，那便是，布洛克对中国公司治理环境的不熟悉、对中国企业家的集体偏见和对高成长模式的“天然怀疑”。

在做空安踏的时候，浑水比较了这家公司与李宁、耐克等公司的盈利能力和库存流转天数，发现“安踏的利润率长期以来远超中国市场其他的竞争对手”，而因此得出的结论是，“这种明显的利润优势，是因为安踏通过与分销商的关系欺诈操纵其财务状况。”

这种粗暴的逻辑推演，或许来自对中国公司的长期不信任心态。在布洛克身上，的确可以看到美国财经人士在看待中国经济时的A面和B面。

最后还有一声叹息。

话题：