一边是“类通缩”，另一边是M2直奔300万亿，那该不该放水？

文 / 巴九灵

数日前，在国际货币基金组织（IMF）总部的一场交流会上，余永定做了《全球和中国经济展望》主题演讲，其中说到：

总需求不足是当前中国宏观经济运行面临的最突出问题，由于2023年第一季度经济增长表现差强人意，特别是CPI增速过低、PPI持续负增长，中国有必要采取更为强有力的扩张性财政和货币政策。中国财政当局有必要提高赤字率、增发国债；货币当局应该进一步降低基准利息率。

……基础设施、技术改造创新和产业链重塑投资，应该成为启动2023年中国GDP增长的一个重要方式。

……未来实现上述目标，我认为应该进一步增加财政支出，增发国债。……央行应该进一步放松货币政策。

前天（5月22日），演讲全文发布，引发了新一轮关于“该不该放水”的讨论。

余永定是知名经济学家，中国社会科学院首批学部委员（社科院没有院士，最高学术称号就是学部委员），多年研究宏观经济，1994年在牛津大学的博士答辩论文就是《宏观经济分析和中国稳定政策设计》。他的政策建议，分量颇重。

至于他的建议依据，也有迹可循。

2023年一季度，中国经济增速4.5%，高于市场普遍预期的4.0%。但一些结构性问题——如外贸和房地产，让不少宏观分析师产生了“复苏能否持续”的隐忧。

居民消费价格指数（CPI）在“1区间”徘徊：

工业生产者出厂价格指数（PPI）连续7个月为负值：

另一项观察通胀的指标——通过名义增速/实际增速计算GDP平减指数，处在低位。

这些也在第一季度引发了“中国经济是不是在通缩、类通缩”的争论。

4月28日，中央召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，其中提到：

当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。

恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。

谈到通缩与有效需求不足，近100年前凯恩斯就给出了解决方案：通过扩张性经济政策增加内需。>>>欢迎加入凯恩斯大师思想领教营

最近几年，余永定一直主张扩张性宏观经济政策，他认为包括地方债务等问题的解决，都需要一定的经济增速支撑。此次演讲的观点，可谓一以贯之。

然而同时，我们也看到：

一季度，广义货币（M2）增速、社会融资规模增量、新增贷款都强于去年同期。今年2月的M2增速甚至创下7年新高。

十年前的2013年3月，M2余额突破100万亿元；疫情之初的2020年1月，突破200万亿元；如今，300万亿元就在眼前。

2023年一季度宏观杠杆率达到281.8%，相比去年年末上升了8.6个百分点（2022年四个季度分别上升了4.5、4.6、1.0、0.3个百分点）。但居民部门相对躺平，非金融企业的债务增速，也没有带来对应的投资增速。

“放水”的速度似乎不算慢了，问题是，如何引导水去往该去的地方。

那么，经济学家们如何看待余永定的建议？该不该再“放水”，或者该怎样“放水”？我们请教了一些大头，来看看他们的观点。

当下最根本的问题不是缺钱，而是微观层面缺乏经济活力，最重要的是激发微观活力，让企业家想做、敢做。

当前的经济以人的健康打比方，当人身体虚弱时，适当补充营养就能恢复，但如果出现身体扭伤、肌肉萎缩、炎症等情况，单靠补充营养是不够的。

宏观层面从数据看，4月末，M2同比增长12.4%，过去这15月，M2至少增长了30多万亿，从250万亿涨到280万亿。因此，并非经济货币政策不宽松，而导致整个经济活力无法释放。

最大的问题在微观层面，主要看企业和企业家。企业当前最大的问题不是缺钱，而是“做不动”，经历疫情三年，有的企业倒闭了，有的企业订单少了，有的企业家手上有钱，但由于种种原因不想投资和扩张。

这时降低利率对企业发展没多大的刺激作用。

说完货币政策，再来说财政政策，主要分两个层面：1. 地方财政，当地方经济微观活力不足时，投放地方财政的空间很小，再加上地方政府已经债务高企，入不敷出。

2. 中央财政是有空间，但是也得有去处。

中央发国债：1. 转移支付给地方财政，但地方不具备承接更多债务的能力。中央转移至地方，作为财政拨款，即便地方不还款，在技术操作上也不造成违约，但问题在于资金没有好去处。

2. 中央财政直接刺激经济。第一，投资基建，但目前可投的基建不多，投下去对拉动经济的作用也不明显，多修一条高速公路并不会带来太多经济的溢出效应。

第二，扶持央企、国企做产业投资，实际上央企、国企并不缺钱，它们的活力不需要更宽松的资金支持来激发。

当然，并不是说一点作用也没有，只是我觉得这并不是当下的紧约束。

大家会关心，钱如何流向中小企业？据我了解，央行会对各地银行压任务，比如该银行的贷款中，中小企业的投资必须占到多少比例，而实际操作中，按照银行的标准，很难找到合适的投放对象。

中小企业当然缺钱，但拿到钱也未必很快就能改善经营状况，说白了就是当前生意不好做。

我认为一个经济体的真正活力来源就是企业家，宏观经济政策有帮助，但只是辅助性的帮助。

短期内无法通过一个具体的政策来改变局势，关键在于要给予企业家群体安全感和宽松包容的环境。不管宏观环境有多糟糕，只要企业家有干劲，就业就能起来，消费也会被拉动。

关注企业家群体的心态和动作，这将会是一个关键的信号。

我们常说美国开直升机“撒钱”，但就货币供应量来看，美国印钞并没有超过其经济的总量，但中国却大大超出了经济总量。

而且，美国是在全球布局和释放它的货币供应量，甚至美元的海外需求高于本国。而人民币不是可兑换货币，主要在本土，本身国内已经超量，再加上海外的量不可预知，所以存在潜在风险。

更何况，目前中美之间正处于竞争状态，美元的主导力和威力很强，人民币更应防风险。

中国的货币供应量已经很大，但至今为止经济还未完全恢复，消费恢复也未达预期，这意味着投出去的货币没有对应的回报。

这时就要找根源，看钱堵在哪里了。目前最大的问题是结构问题，政策的初衷和投放货币的规模都没办法实现它应有的结果。

比如，对经济贡献最大的当数中小企业，不管是就业还是税收，在实际投放给中小企业过程中，这部分量太小，银行和金融机构不仅要承担风险，回报率也不确定，因此它们就会投放给国有企业或大公司，这使得需求和投放存在不匹配的情况。

总体来说，当前的经济问题不是单靠继续投放货币能解决的，而是要提升效率，结构匹配得当，问题才能化解。

我们需要多加强对投放货币的管理和监督，使得钱的流向更加公开透明化。比如可以抽取一个经济发达的地区，一个经济欠发达的地区，对投放效果公开展示以及比较，这样或能起到示范性效果，有助于整体效率的提升。

当前中国经济的主要矛盾不是“通缩”，而是“流动性陷阱”。

通缩是由货币供应不足导致的，而当前经济处于复苏早期，货币供应充足。问题出现在内需不足、信心不振。

我们看到，虽然一季度信贷M2高增，但大量货币以预防式储蓄的方式沉淀下来，货币流通速度下降，并未转化为消费和投资流入实体经济循环，形成货币沉淀，即“流动性陷阱”。

为了避免“流动性陷阱”，防止经济二次探底，需要全力拼经济，提振信心，扩大内需。

建议政策两步走：短期，打好刺激经济的组合拳，形成扩大内需的合力。如：货币政策降息降准，财政政策加码新老基建，稳楼市支持刚需改善型需求，提振消费发放消费券，对吸纳青年就业的企业给予税收减免，徙木立信提振民营经济信心，稳外贸等。

长期，鼓励新能源新基建，产学研结合，支持平台经济，人地挂钩，鼓励生育等。

当前，关于是否应该执行扩张性的宏观经济政策引发讨论，从短期的一些经济数据来看，确实存在下行压力。

比如，从三驾马车来看，投资在往下走，消费尚未完全复苏，强劲的出口后续能否延续仍需观察。此外，从CPI指标看，目前经济已经陷入到了一个内需不足的情况。

目前关于货币政策的有效性也存在质疑，我们看到央行一季度以来已经释放了天量资金，但目前仍未见到效果，货币之水流不下去。

这并不代表不需要宽松货币政策，而是反映出中国经济结构的失衡。超过8成以上资金流向了企业，但不同行业之间产能扩张速度也不尽相同，在家电、服装等行业快速扩张、行业内卷，削弱员工工资。而医疗、教育等行业价格上涨则会大幅增加居民生活成本，部分资金也留在金融机构之间空转。

解决上述问题的关键是货币政策需要和财政政策相配合，维持宽松基调也是必选项。后续我认为更多的需要结构性货币政策进行引导，更重要的是和财政政策相配合。

财政政策方面，今年的基建力度跟去年维持差不多的水平，政府更多地希望投向民生领域，但地方政府手里的钱并不多，多地政府债务压力大，房地产复苏也处于比较平缓的状态。

因此，需要中央政府发动其扩表的能力以此刺激经济。我认为，后续宽松政策肯定还会维持，而且还出台其他政策相配合。

当然，长期看，这些政策还不足以推动中国经济，力度是远远不够的。

从这个角度来说，我认为下一步可以多印钱，多发钱，尤其向中低收入群体先发钱。国家统计局4月最新数据显示，青年人失业率突破20%，这是一个非常高的数字，并且许多人其实并不在这个统计指标内，这部分人群的就业压力非常大，需要给予一定支持，保证他们的的基本生活和支出，降低他们的就业压力。

同时，在基建、乡村振兴等领域，一定要把钱落到实处。

很多人担心政府印钱，通货膨胀会起来。这方面我认为不用太担心。一是MMT是否会引发通货膨胀关键是看货币流向，欧美国家很多是流向了房地产、金融市场和保险等行业，催生了一系列泡沫。中国跟这些国家的不同之处在于，我们的资金大多投向基建等领域。

二是如果直接向居民发钱，可以激发信心，中国的生产能力是远高于西方国家，因此不必太担心通胀问题。后续货币政策和财政政策的提升有限需求，也会慢慢地反映到经济的增速中。

从本质上说，放水不是目的，而是手段。放水先是要经济的维稳，最终要把它落到实处，经济增长动能需要这样的推动力。

长期看，这些涉及到货币政策和财政政策操作上的调整，包括需要对资金的流向和去处有引导。政策发布可以选择合适的时间点，胆子可以更大一些，毕竟中国经济的韧性还是很高的。